警惕信用收缩与信用违约的相互强化

　　摘要

　　警惕信用收缩与信用违约的相互强化

　　与16Q2的违约潮不同，当前的新增违约人均为民企，且违约债券的规模相对有限，暂未引发踩踏。但是，我们担心监管所带来的赎回会与信用违约相互促进，形成一个无法自我稳定的螺旋。在过去的短短两个多月中，债券市场增加了三个违约人：丹东港、亿利集团、保千里(600074,股吧)。我们认为，本阶段集中违约与监管趋严带来的信用收缩有关。

从理论上讲，信用收缩与信用违约会相互强化：

　　一方面，监管趋严造成了信用收缩，而信用收缩的结果就是信用的可获得性降低，乃至于违约。

另一方面，违约的出现会降低市场的风险偏好，其结果是对于信用品配置意愿的下降。

　　很显然，“信用收缩信用违约信用进一步收缩信用违约进一步增加”的机制一旦开启，就无法依靠内在的力量稳定下来。虽然我们无法准确地预知这个机制是否会被触发，但是我们知道近期被触发的概率明显高于前面几个季度。

　　因此，对于中低等级品种而言，当前的利差补偿仍不充足。

　　我们对中低等级信用债市场依旧保持谨慎，认为近期收益率还将上行。分券种来看，民企、低等级、非公开、有瑕疵等受信用风险影响较大的品种，其上行的幅度也会较大，我们建议尽可能地规避。

　　对于流动性较好的AAA级优质国企品种而言，近期其可能受益于流动性改善以及利率品的下行。但是从投资的性价比角度考虑，我们并不建议负债端不稳定的资管户过多参与，毕竟年底前管理好流动性是首要任务。

　　一级市场：新发下降，发行利率整体上行

　　上周主要信用债发行量大幅减少，一方面源于临近年末配置力量较弱，另一方面源于二级市场收益率高企，企业发行意愿弱化且11 月中旬两周已释放融资需求。发行利率整体提高，高评级短融和中票均价升量减，AA+以下评级短融和中票则量价齐升。

　　二级市场：收益率震荡，信用利差走势分化

　　交投减少，中票和企业债收益率上周均呈倒V 型；短期票据收益率延续前周的上行趋势，或反映市场情绪依然悲观，低评级公司债收益率陡峭化上行。

　　上周中票和企业债信用利差走势与收益率相似，公司债信用利差主动走阔，5 年期和7 年期均陡峭化上行；除银行及理财对资管新规的悲观态度之外，基金等机构面临一定估值压力，在配置盘不进场的情况下不得不抛售。

　　1、警惕信用收缩与信用违约的相互强化

　　1.1、“抗跌”优势不持久

　　距资管新规的公布已经两周，信用债市场收益率和信用利差均上行，但是趋势有所缓和。近两周，利率债收益率大幅上行后又小幅回落，10Y国开累计上行了近100bp。上周信用债市场收益率跌幅较前一周明显收窄，3年期AAA和AA+级中票等品种的收益率基本与前一周末持平。城投债各等级债券收益率同样上升幅度明显收窄，但是部分中低评级产业债收益率仍继续大幅上行。上周各券种的信用利差同样继续走阔，但周中走阔幅度有所缓和。

　　十月以来，利率债和信用债收益率上行的节奏并不同步。前者受到对金融监管趋严以及基本面好于预期的共同影响，收益率抬升明显，十年期国开债收益率由4.2%上升至10月末4.49%。后者信用债方面，以五年期AAA中票为例，十月收益率上行的幅度相对较小，信用利差被动收窄，说明信用债相对利率债表现出一定“抗跌”优势。而进入十一月，信用利差开始反向调整，可见“抗跌”的优势并不持久，信用市场表现出明显的“补跌”行情。

　　1.2、是什么触发了信用债的下跌？

　　十月至十一月末，信用利差经历了“V”型调整，但走阔的幅度远大于十月收窄的幅度，可见信用市场由被动下跌，转为收益率的主动抬升。以五年期AAA中票为例，其信用利差在十月间压缩10bp，而在十一月抬升近30bp。

　　信用市场的调整虽然滞后，但并未缺席，“抗跌”其实是一种假象。我们认为，信用债市场下跌一方面源于监管持续收紧引发的赎回，另一方面源于债券违约引发市场的恐慌。事实上，这两者有可能形成一个无法自我稳定的螺旋，即本篇报告标题中所说的“信用收缩与信用违约的相互强化”。

　　1.3、监管的“紧箍咒”悬而不绝

　　监管因素悬而不绝，不存在利空出尽的利好，配置力量的收缩在短期是难以逆转的。自去年四季度以来，监管政策去杠杆、挤泡沫的目标是明确的，同时也存在预防系统性风险的刚性目标，意味着执行过程不可能一蹴而就。虽然在细则出台、逐步施压的过程中存在空窗期，但监管目标未落实，就不是确认利空出尽的时点。若对理财的监管严格执行，会明显压缩理财资金的配置需求，信用利差将会在更高的水平上形成平衡。

1.4、信用收缩与信用违约的相互强化

　　与16Q2的违约潮不同，当前的新增违约人均为民企，且违约债券的规模相对有限，暂未引发踩踏。但是，我们担心监管所带来的赎回会与信用违约相互促进，形成一个无法自我稳定的螺旋。在过去的短短两个多月中，债券市场增加了三个违约人：丹东港、亿利集团、保千里。我们认为，本阶段集中违约与监管趋严带来的信用收缩有关。从理论上讲，信用收缩与信用违约会相互强化：

　　一方面，监管趋严造成了信用收缩，而信用收缩的结果就是信用的可获得性降低，乃至于违约。

另一方面，违约的出现会降低市场的风险偏好，其结果是对于信用品配置意愿的下降。

　　很显然，“信用收缩信用违约用进一步收缩信用违约进一步增加”的机制一旦开启，就无法依靠内在的力量稳定下来。虽然我们无法准确地预知这个机制是否会被触发，但是我们知道近期被触发的概率明显高于前面几个季度。

　　因此，对于中低等级品种而言，当前的利差补偿仍不充足。

我们对中低等级信用债市场依旧保持谨慎，认为近期收益率还将上行。分券种来看，民企、低等级、非公开、有瑕疵等受信用风险影响较大的品种，其上行的幅度也会较大，我们建议尽可能地规避。

　　对于流动性较好的AAA级优质国企品种而言，近期其可能受益于流动性改善以及利率品的下行。但是从投资的性价比角度考虑，我们并不建议负债端不稳定的资管户过多参与，毕竟年底前管理好流动性是首要任务。

　　2、信用市场周度回顾2.1、评级调整与异常发行情况梳理

2.2、一级市场：新发下降，发行利率整体上行

　　2.2.1、配置弱、成本高、融资需求提前释放导致新发下降

　　上周主要信用债新增683.2亿元，相比前周减少612.3亿元，上周总偿还仍然在1000亿元以上，信用债市场整体净偿还338.62亿元。各券种新发均减少，短融和中票降幅显著。信用债新发大幅下降一方面源于临近年末配置盘面临负债压力，配置力量较弱，另一方面源于二级市场收益率高企，企业发行意愿弱化。过去两周取消及延迟发行信用债规模为211亿，远超11月前两周81亿的数值。由于预计发行利率上行，企业在11月中旬两周提前释放融资需求，因此上周融资需求也相对减少。

2.2.2、发行利率整体上行

　　上周信用债发行利率整体提高，高评级短融和中票均价升量减，AA+以下评级短融和中票则量价齐升，呈现出“好的不想发，不好的忍痛也要发”。下周AA+以下评级信用债到期量依然在高位，若发行利率继续上升，需警惕低评级企业再融资压力引发的风险。

2.2.3、传统发债行业新发均下降，城投持续净融出

　　尽管上周新发行业个数减少，但各行业发行量均较小。传统发债体量较大的行业采掘、钢铁、建筑装饰、交通运输、房地产新发均下降，采掘和房地产净融入，钢铁、建装、交运则为净融出状态。城投债发行量维持低位，11月以来整体持续净融出。

2.3、二级市场：收益率震荡，信用利差走势分化

　　上周主要信用债二级市场成交量相比前周减少约37.8亿元，公司债交投减少幅度最大，约85亿元，企业债和中票成交量相比前周小幅增加。从收益率角度看，中短期票据和企业债上周均呈倒V型，高点在周三，或源于国开行和央行的呵护操作使利率债上涨，情绪转好令中票和企业债买盘边际增多，买盘或来源于配置力量，因为短期票据收益率延续上行趋势或反映交易盘情绪依然悲观，低评级公司债收益率陡峭化上行，各券种收益率走势与交投情况相符。

银行及理财对资管新规的悲观情绪有关，另一方面，基金和券商面临估值压力，在配置盘不进场的情况下不得不抛售。 src="/d/file/zhaiquan/2017-12-04/75603646267a0c79cb014230a80b6d9d.jpg">

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　　上周中票和企业债信用利差走势与收益率相似，短期票据小幅震荡。公司债信用利差则主动走阔，5年期和7年期均陡峭化上行，或与银行及理财对资管新规的悲观情绪有关，另一方面，基金和券商面临估值压力，在配置盘不进场的情况下不得不抛售。

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