编辑：佚名 来源：财经新闻网
第一，周四国开行开展债券置换操作，以160208置换170215，置换规模60亿，被置换券（170215）置换价格为97.63元，最终置换券（160208）招标结果4.6793%，全场倍数1.23。置换招标结果显示投资者置换意愿较弱，市场悲观情绪相较前次招标（11月28日）明显改善，带动170215现券收益率盘中快速下行2.5BP，尾盘10年国开交投活跃；10年国债交易略有放量但是收益率并未明显下行，其他期限品种的利率债收益率并未出现明显下行，利率曲线更加平坦。
考虑到置换操作将逐步改变其整体融资结构，未来置换操作的持续性有待观察，且置换操作并不改变市场基本面和政策面对债券市场的影响。下周资金面压力压力将逐步显现，且监管政策落地速度加快，债市依然承压。
第二，11月经济数据预测：11月工业、投资和消费增速预测过程主要基于我们前期大数据看宏观系列专题，并结合今年以来经济呈现的新特点，对指标选择和预测结果进行微调。工业方面，11月环保限产使得高炉开工率、电厂耗煤等数据明显下滑，此外卷烟产量增速季节性下滑也拖累了工业增速表现，我们预计11月工业增速或将由10月6.2%降至6%。投资方面， 11月工业企业利润增速将小幅下滑，此外11月百城土地成交同比增速环比下滑较多，因此我们模型显示11月投资同比增速将从上个月的7.3%回落至7.1%的水平。消费方面，11月石油相关和网络消费均有不同程度增长，进而导致整体消费同比增速会略有上升，我们预测11月社零同比增速将由上个月10%升至10.2%。因此整体而言，除了限产提前导致工业增速下滑外，10月整体经济数据依然呈现出不错的态势，经济依然具有韧性。
第三，近日3个月存单发行利率破5%，银行愿意发存单而选择成本更低的质押式回购主要有以下考虑：（1）银行负债端有中长期资金需求，融入资金期限过短将会加大错配压力，进而导致流动性风险加剧。（2）存单与质押式回购市场资金来源和属性不同，存单价格高于质押式回购资金价格长期处于正常状态。（3）流动性收紧背景下，质押式回购资金价格便宜但难求，稳定性差；存单价格贵但易获取，在跨季、跨年方面更具优势。
总的来看，银行有逐步增加负债端稳定性的需求，可以通过发行存单方式来完成，若采用滚7天方式则会加大期限错配压力，导致流动性风险加剧。另外，当银行面临较大的资金压力时，在“资金贵但易有”vs“资金便宜但难求”的选择上，银行大多会选择忍痛活下来，在利率高位选择发行同业存单。
利率债市场展望：置换操作无法替代基本面和政策面
周四，央行继续暂停公开市场操作实现资金净回笼，国债期货低位震荡，尾盘收跌。下午4点国开行开展债券置换操作，置换结果显示市场乐观情绪有所恢复，10年国开现券快速下行，5点之后市场交投依然活跃。截至交易结束，10年国开收益率较前一交易日下行2.5BP，10年国债收益率基本持平。展望后期，需要关注以下几点：
第一，国开置换招标结果显示投资者置换意愿较弱，市场悲观情绪相较前次招标（11月28日）明显改善，带动170215现券收益率盘中快速下行3BP。但是国开行置换操作的持续性有待观察，且置换操作并不改变市场基本面和政策面对债券市场的影响。具体来看：
（1）置换结果显示市场悲观情绪有所修复，持有215意愿较强。本次置换操作国开行以160208置换170215，置换规模60亿，被置换券（170215）置换价格为97.63元。最终置换券（160208）招标结果4.6793%，全场倍数1.23。从招标利率方面，由于被置换券170215招标定价是4.7064%，招标前二级市场价格4.7650%；若按照等角交换原则并考虑久期因素，160208的中标利率和二级价差应该在39BP左右，如果按照二级市场4.59%计算，160208的中标利率大概在4.2%左右，本次中标利率为4.6793%，说明参与者对160208并不看好，交易情绪较弱，更倾向于不要置换，而是持有170215。从招标倍数来看，本次招标全场倍数1.23；11月28日招标全场倍数5.41，说明市场置换需求较弱。综合招标价格和数量结果，说明参与置换的投资者对170215后期走势较为乐观。
（2）置换量增加及置换券期限增加对本次置换结果也有一定影响。一方面，本次置换规模从之前的15亿上调至60亿，由于本周市场情绪已有所缓和，市场换券意愿减弱，规模增加将进一步抬升招标利率结果并减小招标倍数；另一方面，本次置换券160208久期1.2086，上次置换券170203久期0.1288，因此本次置换对于缩短账户久期和置换券到期减少账面亏损的效用有所减弱，导致市场置换需求偏弱。
（3）置换结果对市场情绪起到一定提振效果，尾盘交易活跃，但是仅限于10年国开；10年国债交易略有放量但是收益率并未明显下行。招标结果公布后，170215收益率从4.765%下行到4.74%，之后进入震荡盘整，尾盘交易放量说明置换为市场带来短期利好。但是除被置换券外，其他期限品种的利率债收益率并未出现明显下行，交易依然清淡，国债尾盘交易笔数增加但是收益率下行趋势不明显，利率曲线更加平坦。考虑到周四市场交投情绪较本周前几日已明显走弱，尾盘交易投机性较强，后期置换对市场情绪的整体提振效果仍需观察。
（4）国开置换操作逐步改变其整体融资结构，此后置换操作的可持续性有待验证。截至目前国开共开展了3次置换操作：11月16日以170215置换170210；11月29日以170203置换170215；12月7日以160208置换170215，仅第三次操作对市场交易情绪起到提振。考虑到目前市场整体弱势且消息面处于真空期，交易机会主要来自于今日国开置换操作，未来在基本面不出现更本转变、收益率维持上行趋势的过程中，国开需要持续开展置换操作才能持续引导市场情绪，一方面国开要承担置换成本，另一方面持续以短换长会改变国开行的融资期限结构，叠加目前国开停发10年期品种，融资结构变化加剧，会导致国开行面临资金稳定性下降和期限错配加剧的压力，因此后期国开置换持续性仍有待验证。
（5）置换可以影响短期市场交易情绪，但是不能改变基本面和政策面的影响因素，亦不改变利率上行整体趋势。国开置换操作作为影响市场的机构行为能一定程度修复短期市场情绪，但是政策面和基本面的要素并未因其发生改变。短期看12月依然面临资金面考验，受同业存单到期滚存压力、公开市场资金到期和季节性因素影响，12月资金面仍面临较大缺口，尽管财政投放能部分对冲资金紧张，但是目前央行维持流动性紧平衡和逐步推进货币政策正常化的趋势未变，伴随下周公开市场到期压力加剧，资金波动将加大；中期看，目前监管部门政策落地速度加快，资管新规、银行理财新规及相关配套文件逐步落地仍将对市场造成影响，且基本面仍表现仍有韧性，监管目标仍将以防范系统性风险为主，债市压力依然不小。
第二，11月经济数据预测。11月工业、投资和消费增速预测过程主要基于我们前期大数据看宏观系列专题，并结合今年以来经济呈现的新特点，对指标选择和预测结果进行微调。
工业方面，11月环保限产使得高炉开工率、电厂耗煤等数据明显下滑，此外卷烟产量增速季节性下滑也拖累了工业增速表现，我们预计11月工业增速或将由10月6.2%降至6%。投资方面， 11月工业企业利润增速将小幅下滑，此外11月百城土地成交同比增速环比下滑较多，因此我们模型显示11月投资同比增速将从上个月的7.3%回落至7.1%的水平。消费方面，11月石油相关和网络消费均有不同程度增长，进而导致整体消费同比增速会略有上升，我们预测11月社零同比增速将由上个月10%升至10.2%。因此整体而言，除了限产提前导致工业增速下滑外，11月整体经济数据依然呈现出不错的态势，经济依然具有韧性。
工业方面，我们选取的指标主要有滞后5个月的挖掘机产量同比增速，滞后4个月空调产量同比增速，当月卷烟、6大发电集团耗煤量、粗钢产量同比增速和中游产出投入品价格指数之差。我们发现今年以来我们预测结果和实际值偏差较大，如6月预测值小于实际值（可能是今年季末数据冲高导致），且下半年以来二者偏差进一步加大，我们认为不仅来源于6大发电集团耗煤量快速上升而发电量同比增速下滑，也来源于中游PPI上升、上游PPI下降改善中游产出投入品价格指数之差。落实到11月工业增速预测，尽管滞后的挖掘机和空调产量数据均不错，近期钢铁、水泥等中游产品涨价也带动中游产出投入品价格指数之差有所改善，但11月环保限产使得高炉开工率、电厂耗煤等数据明显下滑，此外卷烟产量增速季节性下滑也拖累了工业增速表现。我们的模型显示11月工业增速方向下滑，因此我们预计11月工业增速或将由10月6.2%降至6%。
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（1）银行负债端有中长期资金需求，融入资金期限过短将会加大错配压力，进而导致流动性风险加剧。期限错配是银行获取利差的主要方式之一，银行多有对接1年以上的资产/委外产品的需求，如果通过滚7天的方式完成资金融入，会加大错配压力，流动性风险随之剧增，不利于机构负债端稳定性，也与监管防止金融系统性风险目标相违背。因此，机构为增强负债端稳定性，会更倾向于选择发行同业存单来完成中长期资金融入而非滚7天的方式。
（2）存单与质押式回购市场资金来源不同，存单价格高于质押式回购资金价格。我们认为存单利率和质押式利率由于两者本身资金来源不同，导致价格有较大差异。一方面，对银行而言，由于质押式回购资金期限较短，价格上限受到指导约束。银行开展质押式回购融入利率受到利率走廊指导，利率水平低于非银机构质押式回购利率以及其他资金市场化资金融入方式。按照利率走廊指引，质押式回购利率名义上限为常备借贷便利(SLF)利率，隔夜、七天、1个月SLF利率在3.30%、3.45%和3.8%。另一方面，存单由于期限比较长（期限一般为1、3、6、9、12M）、并且可以进行质押，具有投资属性，因此定价更为市场化，供需博弈往往更为剧烈，因此这部分资金明显要贵于银存间质押式回购资金。
（3）流动性收紧背景下，质押式回购资金价格便宜但难求，稳定性差；存单价格贵但易获取，在跨季、跨年方面更具优势。首先，目前央行维持偏紧的货币政策，投放基础货币减少，流动性不断收紧，叠加MPA和流动性管理要求，在部分时点资金紧张情况将有所加剧，银行间滚动平头寸的压力加大，且银行质押式回购融资价格受限于利率走廊上限，可能会出现无法平头寸的情况；而存单则能有效进行跨月、跨季的资金管理。其次，质押式回购需要券进行质押，在流动性市场环境较差背景下，评级较低的券难以找到逆回购放，可能会导致部分银行无券可押；而发行存单无需考虑质押券因素。再次，目前存单发行量占7天质押式回购成交量比例均值大约在30%，部分时间点甚至超高70%，若将此部分资金需求转入银行间质押式回购市场进行融资，一来短时间内无疑会大幅抬高目前质押式回购利率，二来加剧资金紧张情况，更容易出现头寸难平的境地。
总的来看，银行有逐步增加负债端稳定性的需求，可以通过发行存单方式来完成，若采用滚7天方式则会加大期限错配压力，导致流动性风险加剧。另外，当银行面临较大的资金压力时，在“资金贵但易有”vs“资金便宜但难求”的选择上，银行大多会选择忍痛活下来，在利率高位选择发行同业存单。
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国开债置换操作提振市场交投情绪――华创债券市场复盘笔记2017-12-7
一、隔夜市场：
【21:15】美国11月ADP就业人数+19万，预期+19万，前值+23.5万。数据符合预期，制造业新增就业创历史新高。数据公布后，黄金小幅下挫2美元，完全回吐日内涨幅，报1265.73美元/盎司。美债收益率走高。美元指数变动不大。
【23:00】加拿大央行维持基准利率1%不变，符合预期。决议声明：随着时间的推移，可能要求加息，但央行将继续保持谨慎。美元/加元快速拉升，较公布前的低点拉升80点，转为上涨0.4%，报1.2734。
【23:30】美国12月1日当周EIA原油库存减少275.3万桶，总量接近2015年10月以来最低。但成品油库存积压严重，汽油库存增幅创11个月新高。数据发布一小时，油价短线跌幅扩大至超2%，布油跌破62美元/桶。
【03:32】美油收跌将近3%，汽油库存大增拖累汽油价格至七周收盘最低。
【03:42】希腊融资成本降至债务危机以来新低。希腊10年期国债收益率跌约5个基点，至4.802%，创2009年11月份以来新低。德国10年期基准国债收益率刷新三个月低点至0.29%。
【04:37】美国国会参议院以51-47票决定，在税改议案会议上加入众议院，共同推送税改立法。
【05:26】特朗普宣布承认耶路撒冷为以色列首都，巴以局势带来避险需求，两年期美债收益率跌离九年高位，报1.8064%，美国10年期基准国债收益率跌2.6个基点，报2.3296%。
二、上午：
【09:00】170215较昨日开平后小幅下行1bp，成交集中在4.755%左右。
【09:15】人民币中间价下调32点，实现九连降，续创2016年11月21日来最长连跌周期。人民币兑美元中间价报6.6195，上日中间价6.6163。上日官方收盘报6.6150，夜盘收盘报6.6145。
【09:16】今日进行1200亿元7天500亿元14天1000亿元28天期逆回购操作，完全对冲今日到期量2700亿元，公开市场今日零投放零回笼。资金面稍有收敛，情绪指数51。昨天银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，旨在对流动性风险防范进一步强化，市场经过一夜消化后，T较昨日基本开平后震荡下跌。
【09:45】T跌幅扩大至0.18%，170215收益率掉头上行至昨日收盘4.765%，170025收益率较昨日上行1.5bp至3.895%。
【10:45】股市延续跌势，沪指跌0.45%，深成指跌0.55%，创业板跌0.30%。T跌幅收窄至0.05%，带动170215收益率再度下行至4.76%左右，170025小幅下行至3.89%。
【11:32】黑色系期货早盘领跌，焦炭主力收跌4.8%，焦煤、铁矿石跌3.4%，螺纹钢跌1.6%，热卷跌1.5%。进出口行1年（剩余期限0.42年）、3年和5年期固息增发债中标收益率分别为4.1264%、4.6355%、4.7152%，投标倍数分别为2.78、3.46、2.93。
三、下午：
【14:13】T午后跌幅扩大，最大跌幅至0.25%。带动现券收益率上行1bp左右，170025再触3.9%，170215报4.77%。
【14:50】A股午后跳水，沪指跌逾1%，深成指跌逾1%，创业板跌近0.5%。黑色系午后持续走弱，尾盘跳水，焦炭、焦煤、沥青、铁矿期货主力集体跌停。T跌幅稍有收窄，现券收益率小幅下行。
【15:15】T全日以-0.16%小幅收跌。
【15:35】国开行1年期固息增发债（剩余期限约47天）中标收益率为3.22%，投标倍数为1.61；3年期固息增发债中标收益率为4.6005%，投标倍数为2.78。
【15:54】中国11月外汇储备 31192.8亿美元，预期 31235亿美元，前值 31092亿美元。外汇储备连续第10个月上升，环比增加100.64亿美元。
【16:23】国开行5年、7年期固息增发债中标收益率为4.6775%、4.7986%，投标倍数分别为3.12、3.64；3年期160208置换170215中标利率为4.6793%，投标倍数为1.23。置换结果显示市场做空170215力量不足，做多情绪升温，随后170215收益率迅速下行2bp至4.74%。
【17:45】国开置换提振市场交易情绪明显，尾盘交投活跃，现券收益率普遍下行，170215最低下至4.73%，报收4.74%，较昨日下行2.5bp，170018与170025均报收在3.88%，与昨日基本收平。
四、市场小结：
央行今日结束净回笼，进行2700亿逆回购操作等额对冲当日到期量，资金面稍有收敛。在市场对昨日发布的《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》偏利空解读的影响下，T早盘开盘后下跌，午后跌幅扩大。尾盘受A股及黑色系期货跳水影响，T跌幅收窄，全日以-0.16%小幅收跌。
今日现券波动明显，日间交投清淡，收益率窄幅波动。T收盘后，受国开置换影响，现券交投活跃度大幅提升，收益率明显下行。今日国开行以剩余期限1.24年的3年期160208置换170215，置换规模较前次15亿扩大4倍至60亿元，投标倍数较低且中标利率明显高于二级，尽管由于此次置换规模增大对倍数及中标利率均有影响，仍然显示后市普遍看多10年国开。置换结果对市场情绪提振效果明显，170215收益率迅速下至4.74%，10年国债交投活跃度提高，170018及170215收益率均下行2bp左右，报收在3.88%。
后期如果国开继续开展置换操作，或将为市场创造一定交易空间，但“长换短”操作在拉低长端利率的同时也将抬升短端利率，缩小长短端利差，因此并不能成为改变市场长期走势的救命稻草。年底在财政支出投放和央行“削峰填谷”操作保障下，流动性预计不会出现大幅波动。近期关注重点仍应聚焦于监管、国内经济数据表现和海外加息后央行货币政策态度之上。
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