编辑：佚名 来源：财经新闻网
第一，11月中债登+上清所托管数据点评：11月地方政府债、农发债、二级资本债和同业存单发行有所增长，但信用债依旧低迷，而且二级资本债增速超过季节性规律，说明了金融监管趋严、表外资产回表后，银行自身资本金压力加大。11月广义基金明显减持国开债，非银机构大都减持同业存单，境外机构增持国债力度减弱，临近年底传统配置主力保险机构配置需求也有限。杠杆方面，11月市场杠杆水平略有提高，其中商业银行整体杠杆率水平变化不大，证券公司和广义基金在10月降杠杆的基础上再加杠杆。在监管趋严的背景下，贸然加杠杆显然与监管最终目标冲突，后期监管措施落地预计会更加坚决。
第二，置换与停发不能扭转趋势，10年国开利率终将向曲线回归。周二国开行公告称将于12月22日招标发行不超过400亿元20年期（2016年第五期）金融债，这无疑是10年国开停发后，国开为缓和发行压力所采取的无奈之举，400亿的20年期债券发行规模也创下了有史以来同期限的次高。
国开为何重启20年期国开债发行？为缓和短端利率上行对10年品种利率的传导压力，同时缓解融资压力，国开行不得不重启20年期品种发行。
停发10年改发其他期限并不能解决根本问题。虽然从短期来看，10年国开债利率的上行压力得到了一定程度的缓解，但停发10年期的代价是其他期限发行量的明显增加和发行利率的大幅上行。随着中短期和超长端品种利率的普遍上行，水涨船高，最终也必然会传导到10年期品种，10年国开利率终将向曲线回归，因此停发10年品种并不能解决根本问题。
第三，人民币贬值与外汇占款流出压力不容忽视。外管局周一公布的数据显示，11月银行结售汇逆差75.15亿美元，其中，银行代客结售汇逆差47.19亿美元；银行自身结售汇逆差27.96亿美元。同期，银行代客远期净售汇119.67亿美元。在连续2个月的顺差后，11月银行代客和自身结售汇再次转为逆差，反映出在美联储加息、缩表和税改落地在即的背景下，资金外流压力有所加大。具体来看：
结售汇数据与外汇占款为何出现背离？11月银行结售汇逆差75.15亿美元，其中银行自身结售汇逆差27.96亿美元，代客结售汇逆差47.19亿美元。计算可知11月银行代客远期净结汇履约为逆差97.39亿美元，剔除掉远期结售汇履约的影响，即期结售汇应为顺差。因此11月结售汇数据与外汇占款数据的背离主要受银行远期结售汇履约影响。
既然11月剔除远期结售汇履约影响的即期结售汇数据录得顺差，是否意味着资金外流及人民币贬值压力并不大呢？实际情况并没有那么乐观。11月银行代客远期结售汇逆差119.67亿美元，这已是银行代客远期净结汇连续第三个月录得逆差，且本月逆差规模较上月大幅上升。这反映出在美联储货币政策收紧和特朗普税改取得积极进展之际，企业结汇意愿明显走低，而且越来越多的企业开始签订远期售汇协议对冲汇率风险，人民币贬值预期有明显上升的趋势，这与美元兑人民币远期汇率升水进一步走阔所反映出的趋势是相一致的。在美联储进入快速加息+缩表周期，税改有望大幅提振美国经济，全球货币政策收紧趋势进一步明朗化的大背景下，未来人民币汇率贬值及外汇占款流出的压力仍需高度警惕。
第四，70城房价数据点评：11月房价环比加速增长，库存进一步去化：
（1）整体来看，房价走势回暖。一线城市房价依旧下跌，二三线城市则有所回升。一手房方面，一线城市房价环比增速连续三个月为-0.1%，仍处在负增长区间，显示一线城市受房地产调控负面影响依然较大。二三线城市房价环比增速分别为0.3%、0.5%，10月两者均为0.3%，二三线房价表现强于一线，一是因为二三线房地产调控政策弱于一线城市，二是棚改货币化安置政策依旧带动部分二三线城市需求。二手房方面，11月整体房价环比增速较上月走扩0.1个百分点，达到0.3%，一二三线环比增速分别为-0.1%、0.1%、0.4%，二三线表现同样强于一线。整体来看，一线城市一手房和二手房环比增速均依旧为负值，房价仍在下跌；三线城市表现则较为强劲，无论是一手还是二手房，环比增速依然在加快；二线城市表现则较为平稳。
（2）房地产库存进一步去化，未来房地产投资下行速度或较慢。从待售面积来看，11月份待售面积进一步减少，同比增速进一步下降至-13.70%，表明房地产库存进一步减少；用房屋竣工面积减掉商品房销售面积来表示房地产库存去化速度，11月房地产库存去化同样在加快。对于后期，一线和热点二线城市销售持续走弱，将对房地产投资产生负面影响，但是非热点二线和三四线销售趋稳甚至反弹，叠加库存进一步去化，信贷中居民中长期贷款保持高位，房地产投资下行速度或慢于市场预期。对于债市而言，四季度基本面大概率保持稳定，出现大幅下滑的概率较小，并不会倒逼货币政策放松，基本面对于债市难以形成利好。
债券市场展望：11月机构重新加杠杆，监管难言放松
周二债券市场利率先下后上，早盘受资金面整体维持宽松影响，收益率略有下行，随后在商品期货大涨、监管趋严预期等多种因素共同作用下，收益率明显反弹，全天来看收益率普遍上行。国债期货全天震荡，小幅收跌。后期我们关注：
第一，11月中债登+上清所托管数据点评：利率债供给压力未明显降低，银行资本金压力加大，券商和广义基金加杠杆，后期监管压力只增不减
11月中债登各类债券托管总量为50.45万亿，增量由上月的6561亿上升到8031亿，主要是因为地方政府债、农发债、二级资本债发行加速；11月上清所各类债券托管总量为16.31万亿，增量由上月的-1828亿上升到1128亿，主要是由同业存单发行恢复所致。政府债券方面，11月国债到期规模环比有所增加，使得国债净发行规模略有下滑；地方债发行明显加快，11月末托管量环比增加4239亿。政金债方面，11月政金债整体净发行规模增量由10月1354亿降至1170亿，其中国开债由908亿元降至260亿，但农发债由361亿增至930亿。值得注意的是，近期国开暂停发行只是将发行期限由长期变为短期品种，实际上发行压力并没有明显降低，而且农发和口行债发行依旧也是供给压力。商业银行债券方面，11月二级资本工具环比增量由445亿明显增至1438亿，超过季节性规律，说明了金融监管趋严、表外资产回表后，银行自身资本金压力加大。11月信用债发行依旧低迷，取消发行案例有所增加；分品种来看，尽管短融+超短融发行略有增加，托管量增量由10月-57亿元增至11月106亿元，但11月中债登企业债托管量降低338亿元，中债登+上清所中票托管量增量由410亿降至50亿元。11月同业存单发行有所恢复，由10月托管量净减少2617亿变为11月增加440亿元，但目前存单利率持续上行和流动性新规等监管措施抑制需求后，未来存单发行依然会一定压力。
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第二，置换与停发不能扭转趋势，10年国开利率终将向曲线回归。周二国开行公告称将于12月22日招标发行不超过400亿元20年期（2016年第五期）金融债，这无疑是10年国开停发后，国开为缓和发行压力所采取的无奈之举，400亿的20年期债券发行规模也创下了有史以来同期限的次高（正常情况下单期规模不超过50亿）。
国开为何重启20年期国开债发行？统计国开行今年以来的债券发行情况我们不难发现，在3月初最后一次发行后，国开行已有9个多月的时间没有发行20年期债券。与2016年低利率环境下20年期国开债作为主力发行品种不同，今年以来随着利率水平的持续上行，国开自3月初起就暂停了20年期国开债的发行，以缓和利率上行对融资成本的推升作用。然而，10月以来的利率加速调整，推动10年国开债利率大幅上行，一度突破5%大关，为缓和融资成本压力，国开行采取了停发10年期品种，增加中短期品种发行规模的方式平抑10年期品种利率的上行压力。从实际效果来看，停发10年品种与债券置换操作相结合，确实在一定程度上缓和了10年国开利率的上行压力，然而也付出了短端利率加速上行，收益率曲线进一步平坦化的代价。为缓和短端利率持续上行对10年品种利率的传导压力，同时缓解融资压力（利率大幅上行之际国开债发行节奏明显慢于去年，融资压力不可谓不大），国开行不得不重启20年期品种发行。
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第三，人民币贬值与外汇占款流出压力不容忽视。外管局周一公布的数据显示，2017年11月，银行结售汇逆差497亿元人民币（75.15亿美元）。其中，银行代客结售汇逆差312亿元人民币（47.19亿美元）；银行自身结售汇逆差185亿元人民币（27.96亿美元）。同期，银行代客远期净售汇792亿元人民币（119.67亿美元）。在连续2个月的顺差后，11月银行代客和自身结售汇再次转为逆差，反映出在美联储加息、缩表和税改落地在即的背景下，资金外流压力有所加大。具体来看：
结售汇数据与外汇占款为何出现背离？11月银行结售汇逆差75.15亿美元，其中银行自身结售汇逆差27.96亿美元，代客结售汇逆差47.19亿美元。正如我们在此前的报告中曾分析过的那样，代客结售汇差额其实是由两部分组成的，一部分是银行代客即期结售汇，另一部分则是银行代客远期结售汇履约，即银行过去签署的远期结售汇合约在当月的履约情况。银行代客远期结售汇履约数据可由银行代客远期净结汇当月值和银行代客远期净结汇累计未到期额的环比增加量相减得出，计算可知11月银行代客远期净结汇履约为逆差97.39亿美元。再与代客结售汇逆差47.19亿美元相减，可以计算出11月银行代客即期结售汇为顺差50.2亿美元。考虑到11月银行自身结售汇为逆差27.96亿美元，因此11月银行即期结售汇应为顺差22.24亿美元。这一数字与外汇占款的变动基本一致，表明11月结售汇数据与外汇占款数据的背离主要受银行远期结售汇履约影响。
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（1）整体来看，房价走势回暖。今日公布的70城数据显示，新建住宅整体房价环比0.4%，较上月回升0.1个百分点，连续两个月环比有所回升；同比增速为5.4%，较上月小幅下滑0.2个百分点。在去年同期的高基数的影响下，同比增速下滑幅度逐渐缩小，显示房价有所趋稳。环比来看，今年4月份以来，整体房价的环比增幅呈现出持平或收窄的趋势，尤其是7月、8月环比增速分别较上月下滑了0.2个和0.3个百分点，部分投资者担心房价未来继续上涨支撑不足，甚至可能出现下跌的可能，但从9月以来，房价环比涨幅持平后，加速增长，显示金九银十旺季的到来使得房价稳步增长。
具体来看，一线城市房价依旧下跌，二三线城市则有所回升。一手房方面，一线城市房价环比增速连续三个月为-0.1%，仍处在负增长区间，显示一线城市受房地产调控负面影响依然较大。二三线城市房价环比增速分别为0.3%、0.5%，10月两者均为0.3%，二三线房价表现强于一线，一是因为二三线房地产调控政策弱于一线城市，二是棚改货币化安置政策依旧带动部分二三线城市需求。二手房方面，11月整体房价环比增速较上月走扩0.1个百分点，达到0.3%，一二三线环比增速分别为-0.1%、0.1%、0.4%，二三线表现同样强于一线。整体来看，一线城市一手房和二手房环比增速均依旧为负值，房价仍在下跌；三线城市表现则较为强劲，无论是一手还是二手房，环比增速依然在加快；二线城市表现则较为平稳。
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综上所述，近期的流动性投放是央行为应对年底资金面波动而进行的正常操作，并不能证明货币政策出现了边际上的宽松。即使央行的维稳行为导致了资金的短期宽松，利率波段操作的空间也十分有限，后期随着年末时点的过去，维稳资金面的动机消失，央行也将再次回笼流动性，资金面的重新收紧也将推动利率进一步反弹，3、6、9月的交易行情莫不如此。前事不忘，后事之师，在基本面依然平稳，央行货币政策基调并未发生变化，金融监管依然需要紧平衡的货币政策环境配合的背景下，货币政策没有宽松的动机，而11月机构重新加杠杆也使得未来监管不会放松。近期存单利率开始加速上行，或预示着本轮交易行情已近尾声，未来利率上行风险仍不容忽视。
| 20年期国开重启发行，10年期向上修复压力加剧――华创债券市场复盘笔记2017-12-19 一、隔夜市场： |
【23:00】美国明尼阿波利斯联储主席Kashkari（2017年FOMC票委）：12月份投票反对FOMC加息，因为担心美国通胀疲软不堪、且美债收益率曲线趋平。美国债市表明，出现经济衰退的可能性正在上升。美债收益率曲线趋平，表明衰退风险升温。加息恐怕会本不必要地压低薪资增幅。
【23:40】美国旧金山联储主席Williams（2018年有投票权）：美国将携带很好的动能跨入2018年，对FOMC将在2018年加息三次是“合理的预期”。
【03:20】特朗普：火车脱轨事故表明，美国需要基建计划。美国GDP增速将是美国的“特大型武器”之一。
二、早盘：
【08:30】170215小幅高开0.5BP，报4.7975。
【09:00】资金面情绪指数60，资金面略微偏紧，但相比昨日宽松一些。170215收益率与昨日收盘持平，十年期国债170025开盘暂无成交量。
【09:15】央行进行500亿7天、300亿14天、200亿28天逆回购操作。当日有800亿逆回购到期，净投放200亿。此外，央行就7、14、28和63天期逆回购操作需求询量。T开盘上涨0.05%报92.885，后处于震荡；170215下行0.25BP至4.79%。
【10:50】T下跌0.03%，报92.805；现券170215上行0.75BP至4.8%。
【11:30】T午盘微涨0.02%，报92.855；现券170215收益率与昨日收盘持平。
【11:30】国内期市午盘涨跌互现，黑色系震荡偏强，略显分化，焦煤涨超5%，铁矿石涨超1%，钢材明显走弱，热卷跌近2%，螺纹钢跌超1%；化工品多数飘红，聚烯烃类走升，聚丙烯、塑料涨超1%；有色金属涨跌不一，沪镍、沪锡涨超1%；农产品(000061,股吧)多数飘绿，油脂类、软商品齐跌。
三、午盘：
【13:30】T午后快速拉高，上涨0.09%报92.920；现券170215下行0.25BP至4.79%；170025收益率与昨日收盘持平，成交在3.89%。
【14:42】资金面情绪指数50，资金面较为宽松。T冲至全天高点后快速回落，涨幅收窄至0.02%，报92.850；现券170215上行1BP至4.8025%；170025上行0.5BP至3.895%.
【15:00】国内期市收盘涨跌互现，黑色系震荡分化，焦煤涨超5%，热卷跌超2%，螺纹钢跌近2%；化工品整体偏强，塑料、聚丙烯涨超2%；有色金属涨跌不一，沪镍涨超2%；农产品多数飘绿，油脂类及软商品齐跌，鸡蛋、郑棉跌超1%。
【15:20】T午后冲高后回落，收跌0.02%，报92.82；现券170215上行2.25BP至4.815%，170025上行1BP至3.9%。
【17:00】170215今日收盘较昨日上行3.25bp收4.825%，170025上行1bp收在3.9%。
四、市场小结：
今日财政部国债做市支持操作随买5年期国债中标收益率3.8870%，投标倍数2.07，规模6.7亿元。本次做市支持操作标的券170014收益率当时上行0.84bp报3.92%。本次随买操作与此前财政部对随买随卖做市操作正常化预期相符，一是，初期国债做市支持每月最多开展一次操作；二是，原则上每月第三个周二为国债做市支持操作日；三是，每次选择1只国债实施随买或随卖操作。本次做市规模6.7亿，量上不大，投标倍数一般，收益率变化不大。整体看，本次国债随买操作属于常规操作，对市场影响十分有限。
全天看现券收益率小幅上行，成交明显缩量，国债期货窄幅震荡。今日央行投放量开始减少，市场资金相对较为宽松，不过在经济平稳以及监管政策落地前，市场情绪整体表现疲弱。本周五国开将重启发行20年国开债，仍主要是为缓和短端利率对10年期利率的传导压力，并且缓解融资压力。此次国开400亿规模的缴款将在年后进行，对年末银行资金冲击并无影响。不过在债市整体情绪偏弱情况下，大规模的20年期债券发行必将推高中标利率，这也将会进一步传导至10年期品种。
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