转债周报：东财转债投资价值分析

　　摘要

　　从东财转债的平价、发行规模来看，国君、林洋等转债比较相近。公司作为互联网金融服务公司，依托东先发的流量优势，基金代销业务一直贡献公司主要营收，但受制于蚂蚁金服的竞争，该业务营收承压；未来公司看点在证券经纪与信用交易等业务，且当前证券业务市占率正稳步提升；公司业绩易受易证券市场行情影响，但成长性与业绩弹性较强；公司当前估值较高，股价弹性尚可。

　　对标国君转债当前价位105元，转股溢价率11.22%，我们认为东财转债估值应在[6%,8%]区间，价位在[101,103]元，中枢为102元。在当前正股价位下破发概率不大，但不排除正股股价下行而导致转债破发的可能。

　　1、发行要点

　　债券代码：“123006”，简称：“东财转债”；

　　配售代码：“380059”，简称：“东财配债”；

　　申购代码：“370059”，简称：“东财发债”；

　　股权登记日：12月19日，股东配售及网上申购日：12月20日；

　　单账户申购上限1万张，每手（10张）为一个申购单位；

　　股东配售比例：每股配售1.0842元转债金额；

　　转股价：13.69元/股。

2、条款分析

　　债底78.48元，YTM为1.72%。东财转债发行期限6年，票面利率为第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.6%、第四年1.0%、第五年1.5%、第六年2.0%，到期赎回价107元（含当期利息），对应的YTM为1.72%。债券信用等级为AA/AA（大公），按照2017年12月15日6年AA级企业债到期收益率5.98%计算，债底价值在78.48元。

　　平价为95.25元，对流通盘稀释率10.65%。东方财富(300059,股吧)12月15日收盘价为13.04元，初始转股价为13.69元，初始转股价值95.25元。东财转债的发行规模为46.50亿元，如果以初始转股价13.69元转股，对公司流通盘的稀释率高达10.65%。

　　各条款中规中矩。下修条款为存续期内15/30、80%；赎回条款为转股期内，15/30、130%、面值+当期利息；回售条款为30/最后两年，70%,面值+当期利息，各条款中规中矩。

　　3、上市定价分析

　　预计东财转债的上市价格在[101,103]元，中枢为102元。本次东财转债发行规模46.50亿元，初始平价为95.25元。东方财富当前基本面如下：

　　公司作为国内领先的互联网金融服务平台综合运营商。公司主要业务有证券业务、金融电子商务服务业务、金融数据服务业务及互联网广告服务业务等。公司2017年前三季度营收、归母净利分别为17.65亿、4.58亿，同比增长1.01%、-20.42%。第三季度单季营收6.71亿，同比和环比增长分别为15.39%、20.30%。业绩上涨主要得益于证券业务增长良好，但金融电子商务服务业务（基金代销等）表现不佳。

　　与工行深化合作，助力公司拓展金融业务。公司正逐步拓展业务以期转型为综合金融服务商，而此次与工商银行(601398,股吧)的合作，业务覆盖基金代销、经纪业务、互导平台流量、消费信贷业务及私人银行增值服务等，有助于稳固乃至抬升双方的市场份额及行业地位。券商业务高速增长成为业绩有力支柱为未来看点。公司的证券服务业务占总业务量约57%，17年前三季度，此部分收入同比增加22.88%，其中利息业务同比增加97.35%，未来2-3年也将维持40%以上的增速，今年交易业务的市占率预计提升0.7%左右，18年收入增速在30%左右。另外，公司证券和基金交易额排名同比提高了13位。基金代销业务表现不佳业绩承压。从三季报看，总营收增速偏低主要是受限于金融电子商务服务，虽毛利率与营业成本都比去年有所下降，但营收却同比下降了25.36%。此版块受二级市场行情影响较大，加上行业竞争加剧，投资者热情与市场活跃度不稳定，营收弹性导致公司营收面临一定的压力，从2016年开始，受证券市场行情拖累，金融电子商务服务的营收同比增速始终为负。

　　目前公司市值为555亿元，股价在12.93元左右，市盈率93x，远高于互联网传媒行业平均值32.96x，估值偏高。最近三月累计跌幅较大（-10.87%），该股60日、90日、120日波动率分别为40.09%、38.79%、38.41%，弹性尚可。

　　从东财转债的平价、发行规模来看，国君、林洋等转债比较相近。公司作为互联网金融服务公司，依托东先发的流量优势，基金代销业务一直贡献公司主要营收，但受制于蚂蚁金服的竞争，该业务营收承压；未来公司看点在证券经纪与信用交易等业务，且当前证券业务市占率正稳步提升；公司业绩易受易证券市场行情影响，但成长性与业绩弹性较强；公司当前估值较高，股价弹性尚可。对标国君转债当前价位105元，转股溢价率11.22%，我们认为东财转债估值应在[6%,8%]区间，价位在[101,103]元，中枢为102元。在当前正股价位下破发概率不大，但不排除正股股价下行而导致转债破发的可能。

4、中签率分析

　　我们暂认为大股东全部参与配售（43%），预计东财转债股东配售比例在50%左右，网上可申购量预计23亿元左右。最近转债申购热情减退申购户数已下跌至100万户以下，我们预计东财转债参与申购户数100万户左右，考虑申购上限100万，因此预计东财转债中签率在0.23%附近。

5、风险提示

　　证券市场景气度波动影响公司业绩；正股股价波动影响转债上市价位。

　　6、转债市场回顾

　　上周上证综指报收3266.14点，周下跌0.72%；沪深300报收3980.86点，周下跌0.56%；创业板指数报收1783.97点，周下跌0.46%；中证转债报收284.1点，周下跌0.88%；国债指数报收160.93点，周上涨0.01%。

　　个券方面，上周新上市2只可转债，分别是水晶转债和生益转债。

　　上周转债/交换债市场表现一般，共有16只个券上涨，26只个券下跌。可转债个券中，涨幅排名前五的分别为宝信、济川、骆驼、隆基、久其，周涨幅分别为5.11%、4.48%、1.93%、1.88%、1.72%。

　　可交换债个券中，桐昆、天集上涨，涨幅分别为5.19%、0.37%，其余均收跌。

　　转债/EB成交额总计78.51亿元。生益、水晶、国君、光大、宝信位列上周成交额前列，成交额分别录得10.39、9.94、8.75、7.70、6.83亿元。

　　上周转债市场绝对价格、平价、平价溢价率、底价、到期收益率、底价溢价率分别103.84元、85.66元、26.32%、87.87元、1.46%、20.00%。

　　转债平价由88.23元下跌至85.66元，平价溢价率由25.29%下降至26.32%。转债底价由87.55元微涨至87.87元，底价溢价率由上周的20.84%下跌至20.00%，到期收益率则由上周的1.32%上升至1.46%。

7、拟发行跟踪

　　本周新增5只可转债预案，分别为现代制药(600420,股吧)（20.35亿）、积成电子(002339,股吧)（5亿）、大参林（10亿）、均胜电子(600699,股吧)（30亿）、通威股份(600438,股吧)（50亿），目前累计待发可转债139只，总金额为4023.96亿元。目前共有8只公募EB待发，合计金额277.20亿元。

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