视估值而动――蓝思转债上市定价分析

　　【天风研究・固收】 孙彬彬/韩洲枫（联系人）

　　摘要：

　　我们认为，短期来看公司估值不便宜，尚需时间消化，近期正股走势疲软，叠加3月巨量解禁，转债估值有被进一步打压的可能；长期来看具有配置价值，公司规模集群优势与行业龙头地位显著。因此我们认为投资者可以视估值而定，若上市价位较低，不妨小幅配置。

　　转债投资建议：视估值而动

　　上市价位预计95元左右，以2018年1月16日的收盘价计算，转债对应的转股价值为73.2元，债底80.7元，是近期上市平价较低的一只转债，而股东大规模的弃购又势必会导致转债上市初期受到公众投资者负面情绪的扰动，破发可能性不低。

　　我们认为，短期来看公司估值不便宜，尚需时间消化，近期正股走势疲软，叠加3月巨量解禁，转债估值有被进一步打压的可能；长期来看具有配置价值，公司规模集群优势与行业龙头地位显著。因此我们认为投资者可以视估值而定，若上市价位较低，不妨小幅配置。

　　公司的主要风险点在于，一是估值较高，目前正股价格部分透支了未来几年增长的预期，尚需时间来消化。此外3月的解禁将给转债估值带来冲击；二是在未来行业竞争加剧的情况下，公司前期大量的研发投入能否实质性的转化为业绩有待验证。

　　蓝思转债基本情况

　　蓝思转债要素

　　蓝思转债的条款中规中矩，转股价36.59元，利息、修正、赎回、回售条款都和市场上主流条款一致。以2018年1月16日收盘价计算，转债对应的转股价值为73.2元。

　　转债申购情况

　　蓝思转债于2017年12月8日开放申购，由于大股东意料之外的大规模弃购，多数发行配额转嫁至社会公众投资者，申购额占发行总量的比例高达86.46%，最终0.33%的中签率也创出信用申购的新高。

　　正股分析：防护玻璃面板龙头

　　蓝思科技基本情况

　　蓝思科技(300433,股吧)成立于2003年，2015年在深交所挂牌上市，公司致力于消费电子行业防护玻璃的研发、生产和销售，以及陶瓷、蓝宝石等在电子产品中的应用，主营产品包括触控防护玻璃面板，以及蓝宝石、陶瓷等材质的防护屏、外观件等，产品广泛应用于中高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴式设备、数码相机等领域。

　　整体来看，公司产品介于整个电子行业产业链的中游，公司的经营模式为从上游供应商采购玻璃基板等原料，随后根据下游客户的需求定制生产对应的防护玻璃，并最终将产成品销售给消费电子生产厂商。

　　截至目前，公司创始人周群飞及郑俊龙夫妇通过蓝思科技(香港)有限公司及长沙群欣合计持有上市公司 82.5%的股份，为公司的实际控制人。

　　防护玻璃龙头地位凸显，规模优势反哺自身业绩

　　公司作为世界电子消费产品防护玻璃的龙头企业，2014-2016年市场占有率始终维持在25%之上(以一部智能手机或电脑消耗一块防护屏计)。虽然同业竞争对手众多，如伯恩光学、合力泰(002217,股吧)、欧菲光(002456,股吧)等，但是无论从出货绝对量还是市场占有率都无法撼动公司在行业的龙头地位。公司聚焦防护玻璃主业，电子产品防护玻璃业务收入对公司主营业务收入的贡献率始终稳定在70%之上。

　　与此同时，公司多年以来在行业内已经拥有了深厚的客户资源和技术能力积累，形成的规模优势又反哺公司自身业绩。虽然2014年公司研发费用、职工薪酬等管理费用的大幅攀升以及2016年电子产品消费市场的整体疲软曾一度导致公司利润出现负增长，但是公司生产的规模效应不可逆，在技术积淀以及行业整体消费回暖的背景之下，公司未来的业绩增长可期。截至2017年三季度末，公司营业收入已与2016年全年收入近乎持平，而下半年又是传统的销售旺季，根据公司2017年度的业绩预告，当年实现净利润20.46-23.47亿元，同比上升70%-95%。

　　未来投资看点

　　公司未来的投资看点主要集中在两方面：第一，防护玻璃面板的需求。近些年智能手机市场的发展有目共睹，2016年虽然在消费大环境的影响之下全年出货量滞涨，但是随着大众消费升级、产品更新换代加快，先进制造业的相关产品将得到更多青睐。作为智能手机生产硬需求的防护玻璃面板，出货量有保障。

　　第二，无线充电与5G技术的普及。目前智能手机外壳的材质各异，有塑料、玻璃、金属、陶瓷等等。金属背板具有质感好、手感好、抗摔、散热好等优点，目前为主流机型的标配，但随着无线充电与5G技术的深入普及，智能手机对信号传输的要求更高，金属背板对信号屏蔽的缺陷将被放大，成为其发展的重大瓶颈。此消彼长之下，玻璃、陶瓷等非金属材质背板的需求将会增加，从目前市场的选择来看，“玻璃面板+玻璃后盖”的双玻璃方案有成为主流的趋势，而这又是公司未来业绩的另一大增长点。

　　潜在风险点

　　公司转债的风险点一方面来自估值。公司与同业竞争厂商横向对比之下，估值仍比较贵，目前的正股价格已经部分透支了未来几年增长的预期，尚需时间来消化。此外，3月19日正股将迎来大规模解禁（总股本的82.28%），虽然不排除股东在解禁的驱动下有抬升正股价格的动机，但是巨量的解禁盘在短期内势必将对估值产生一定的冲击。

　　另一方面来自市场竞争。消费电子防护屏的进入壁垒并不算高，如果未来不断有新的竞争对手突破行业技术、资金、规模等壁垒，将导致行业竞争加剧，行业平均利润水平下滑。2014年至2017年上半年公司研发支出不断增加，分别达到8.97、11.44、13.84、8.55亿元，占各期营业收入的比例分别为6.19%、6.64%、9.09%、9.88%。如果未来公司的研发投入只是沦为沉没成本，而并不能实质性的转化为业绩，那么在同业竞争日趋激烈的背景之下，行业地位很可能动摇。

　　风险提示

　　消费电子整体增速下降

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