编辑：佚名 来源：财经新闻网
第一，警惕维稳行情提前结束以及重新加杠杆后的风险。近就目前市场，我们认为需要注意以下几点：
（1）央行暂停公开市场操作，维稳因素导致资金偏松空间有限。周二央行公开市场没有继续放钱，说明央行持续投放仍是以维稳为目的，但是在去杠杆以及稳健中性货币政策的基调下，央行维稳是有底线的，不会允许资金过度宽松。因此，资金面相对宽松并不具有趋势性，而只是关键时间点的维稳需求。
（2）交易空间或已相对有限。目前215从前期的高点已累计下行了23bp，差不多回到了年初的水平。回顾16年10月以来整个大的上行趋势中，期间也出现过很多次交易性机会，大多下行空间在10-15bp左右，其中下行幅度最大的是16年底，幅度在25bp左右，而像去年9月和11月底，下行的幅度在20bp左右。因此，从交易角度来看，利率继续下行的空间可能相对有限。
（3）继续介入风险较高，注意退出时点的把握。对于交易行情，往往退出时点可能比介入时点更重要，因为很多时候不知道行情何时会启动，除非是较早介入的，否则一旦行情结束，利率重新上行时可能会面临被套，那么何时退出保住收益显得尤为重要。前面提到，目前利率继续下行的空间可能有限，这时若继续介入，风险可能相对较高，更应该考虑何时退出，而这种行情一般要提前退出，不能等到维稳结束后再退出。回顾去年10月维稳行情前后的市场走势，市场也是提前迎来一波行情，9月收益率下行了近20bp，但是十一假期之后收益率就重新上行，且10月维稳行情之后加速上行，因此需要注意维稳行情提前结束时的抢跑退出风险。
（4）持续宽松或导致机构重新加杠杆，加大后期再管理难度。近期资金面持续宽松可能会使得机构重新加杠杆，而在金融去杠杆的大方向没有改变的情况下，央行是不会容忍这种行为的。如果央行继续放钱，必然会导致加大后期再管理的难度，所以资金面继续宽松的空间是有限的，而如果央行确实为了维稳继续放钱，导致机构加杠杆，那么维稳结束后必然会加大去杠杆的力度，其实同样类似去年10月维稳行情前后的走势，当时9月份资金面的持续宽松，使得机构重新加杠杆，10月维稳行情之后央行开始持续收钱，利率快速上行。
（5）不可忽视的后期压力。两会结束前由于维稳市场情绪可能会维持，机构也可能继续看短做短，但仍不可忽视后期市场面临的压力。主要有：1）公开市场跟随美联储加息，幅度或超预期。2）两会后资管新规可能落地。3）两会后资金面扰动将加大。
第二，194号文延续地方债务管理趋严的大趋势，未来城投企业业务实质分析更加重要，板块依然建议谨慎。2月以来城投信用利差收窄主要是市场短暂回暖所致，但地方政府债务管理趋严加大了城投企业流动性压力。没有看到明显松口迹象，就应该跟踪政策变化。近期财政部和发改委联合下发的194号文延续地方债务管理趋严的大趋势，强调发债主动声明不承担政府融资职能，信用评级机构不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩，因此城投企业业务实质分析更加重要，但地区财力依然重要。我们建议对城投债，尤其是新城投债、弱平台保持警惕，债券实质违约风险无法断言，但信用基本面趋弱会使得估值承压。
利率债市场展望： 乐观情绪下保持一丝清醒
周二债券市场交投一般，公开市场暂停操作，国债期货午后再次大幅拉升，全天涨幅较大，现货收益率也跟随下行，10年国债和国开分别下行2bp和3bp左右。对于后期，我们认为需要关注：
第一，乐观情绪下保持一丝清醒。近两个交易日，债券市场情绪火爆，债券收益率大幅下行，对此我们认为主要还是由于节后央行为了维稳进行了大量的资金投放，导致资金面宽松，叠加没有利空因素，市场情绪进一步发酵，从而带来这波交易行情，但就目前市场，我们认为在市场乐观的情绪下仍需保持一丝清醒，需要注意以下几点：
（1）央行暂停公开市场操作，维稳因素导致资金偏松空间有限。周二公开市场出现变化，就是央行没有继续放钱，而是暂停公开市场操作，这说明央行持续投放仍是以维稳为目的，但是在去杠杆以及稳健中性货币政策的基调下，央行维稳是有底线的，不会允许资金过度宽松。因此，资金面相对宽松并不具有趋势性，而只是关键时间点的维稳需求，周三公开市场没有到期，周四和周五分别到期1600亿和1100亿，不排除央行会小幅净回笼。
（2）交易空间或已相对有限。在政策面、基本面等因素没有发生明显变化的情况下，本次的行情无疑是交易性机会，而非趋势性机会。既然是交易性机会，就肯定存在一定的安全边际，目前215从前期的高点已累计下行了23bp，差不多回到了年初的水平。回顾16年10月以来整个大的上行趋势中，期间也出现过很多次交易性机会，大多下行空间在10-15bp左右，其中下行幅度最大的是16年底，当时由于利率的快速上行，引发了流动性风险，央行进行了维稳，导致利率快速下行，幅度在25bp左右，而像去年9月和11月底，下行的幅度在20bp左右。因此，从交易角度来看，利率继续下行的空间可能相对有限。
（3）继续介入风险较高，注意退出时点的把握。对于交易行情，往往退出时点可能比介入时点更重要，因为很多时候不知道行情何时会启动，除非是较早介入的，否则一旦行情结束，利率重新上行时可能会面临被套，那么何时退出保住收益显得尤为重要。前面提到，目前利率继续下行的空间可能有限，这时若继续介入，风险可能相对较高，更应该考虑何时退出，而这种行情一般要提前退出，不能等到维稳结束后再退出。可以回顾去年10月维稳行情前后的市场走势，当时召开的时间是10月18-24日，市场也是提前迎来一波行情，9月收益率下行了近20bp，但是十一假期之后收益率就重新上行，且10月维稳行情之后加速上行，因此需要注意维稳行情提前结束时的抢跑退出风险。
（4）持续宽松或导致机构重新加杠杆，加大后期再管理难度。近期由于维稳导致的资金面持续宽松，收益率的下行可能会使得机构重新加杠杆，而在金融去杠杆的大方向没有改变的情况下，央行是不会容忍这种行为的。如果央行继续放钱，必然会导致加大后期再管理的难度，所以资金面继续宽松的空间是有限的，而如果央行确实为了维稳继续放钱，导致机构加杠杆，那么维稳结束后必然会加大去杠杆的力度，其实同样类似去年10月维稳行情前后的走势，当时9月份资金面的持续宽松，使得机构重新加杠杆，10月维稳行情之后央行开始持续收钱，利率快速上行。
（5）不可忽视的后期压力。两会结束前由于维稳市场情绪可能会维持，机构也可能继续看短做短，但仍不可忽视后期市场面临的压力。主要有：1）公开市场跟随美联储加息，幅度或超预期。目前来看，美联储3月加息是大概率事件，国内公开市场也有望继续跟随加息，而且本次加息的幅度可能超过5bp。2）两会后资管新规可能落地。近期利率下行也有监管政策放缓的原因，但趋势并未改变，两会后资管新规及相关文件或出台将再次对市场造成冲击。3）两会后资金面扰动将加大。一方面两会后，央行可能会重新收紧流动性；另一方面，资金面本身也将面临季度末以及MPA考核等因素的冲击。
第二，194号文延续地方债务管理趋严的大趋势，未来城投企业业务实质分析更加重要，建议谨慎。去年以来地方政府债务管理领域发文不断，导致市场对城投债分歧也越来越大，但还是有部分城投企业和投资者依然笃定政府信仰和不发生系统性风险的下限。2月以来主要受益于资金面宽松、一级供给不多和投资者对维稳的预期，整个债市小幅回暖，城投债信用利差有所收窄。
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（1）延续地方债务管理趋严的大趋势。194号文更多针对城投企业申报企业债环节具体细节，进一步强化了城投企业公司治理结构、领导任职、资产质量等方面要求，比如“城投企业应主动声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务”已经在银行间品种和50号文中有所规定，申报企业应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到“谁借谁还、风险自担”。
（2）城投企业业务实质分析更加重要，但地区财力依然重要。194号文强调信用评级机构应基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。实际操作层面，无论是评级公司还是买方机构在判断城投企业信用资质时，主要还是围绕着地区财力和业务公益性属性等方面，现在城投信用和政府信用切开，未来应增加对城投企业业务实质的分析。地区财力即使不作为外部支持，但用于判断主业回款还是非常有必要的。
（3）纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券，但可以有合法合规政府补贴支持。194号文规定利用债券资金支持的募投项目应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益。但另一方面，募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。
（4）督促政府及时回款。各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。
整体而言，我们认为2月以来城投信用利差收窄主要是市场短暂回暖所致，但地方政府债务管理趋严加大了城投企业流动性压力。没有看到明显松口迹象，就应该跟踪政策变化。近期财政部和发改委联合下发的194号文延续地方债务管理趋严的大趋势，强调发债主动声明不承担政府融资职能，信用评级机构不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩，因此城投企业业务实质分析更加重要，但地区财力依然重要。我们建议对城投债，尤其是新城投债、弱平台保持警惕，债券实质违约风险无法断言，但信用基本面趋弱会使得估值承压。
第三，物价数据追踪：节后蔬菜价格小幅回落，猪肉价格跌幅较大，2月食品价格整体弱于季节性。具体来看，根据农业部数据，截止上周，农产品(000061,股吧)批发价格指数、菜篮子产品批发价格指数分别收至115.92、118.24，2月累计上行5.4%、6.2%。其中，蔬菜、水果持续上行，28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果平均批发价较月初分别上涨9.8%、1.33%；猪肉价格走弱，平均批发猪肉价回落至20.23元/公斤，较月初下降3.39%。相较于春节前，节后农产品价格有所回落，农产品批发价格指数、菜篮子产品批发价格指数分别小幅回落2.1%、2.5%，其中猪肉价格节前一周就出现回落，节后供应充足，需求下降，继续呈现回落趋势；蔬菜水果价格随着节后需求下降，气温的回升也有所回落，综合来看，受猪肉价格的拖累，2月食品价格整体涨幅要弱于季节性，估计食品环比为2.8%。非食品方面，受节日因素影响，非食品价格将会保持强劲，考虑到春节错位，去年基数较低，估计2月CPI同比将回升至2.5%左右。
节前流通领域价格跌多涨少，节后价格有所回升。根据统计局公布流通领域数据，2月上旬，仅有黑色金属以及农业生产资料价格出现小幅上行，其余比如有色、化工、煤炭、非金属建材等均出现不同幅度下降。春节过后，随着国内多地气温回暖，企业生产恢复，基建项目陆续复工，需求的恢复带动钢铁煤炭价格出现上涨，往后看，3-4月份是传统旺季，且采暖季结束后仍执行错峰生产政策，钢价有望继续上涨。另外节前回落的油价，节后也出现较明显的反弹，综合来看，估计2月PPI预计在3.9%左右。
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